黄金牛市尚未结束：为何近期回调可能是重置，而非反转

关键词： 黄金、通胀、央行、美联储、ETF需求、高盛、货币政策、避险资产、大宗商品市场、储备多元化

引言

近几个月来，尽管美元走软，黄金仍承压。原因并不是不确定性不足，而是驱动市场的不确定性类型发生了变化。随着中东局势再次升级，投资者越来越担心通胀压力回升、利率持续高企，以及美联储可能比预期更长时间维持紧缩政策。在这种情况下，即便是通常对黄金有利的因素，也未能立刻转化为价格上涨。

然而，黄金近期走弱并不一定意味着更广泛牛市的终结。事实上，几位华尔街知名人士认为，当前回调更可能是更大上行趋势中的一次修正，而不是结构性反转的开端。其中，高盛的立场尤为乐观，明确表示“黄金牛市并未结束”。

高盛：长期逻辑依然成立

在最新报告中，高盛全球大宗商品研究联席主管 Samantha Dart 及其团队重申了对黄金极为看好的长期观点。自2022年以来，金价已上涨约123%，无论从历史哪个标准看，这都是非常亮眼的表现。尽管近期回落，该行仍认为，在结构性和周期性力量共同支撑下，金价还有进一步上行的空间。

高盛最重要的结构性理由是央行储备多元化。自2022年俄罗斯外汇储备被冻结以来，许多新兴市场央行对过度依赖美元计价资产变得更加谨慎。这进一步强化了黄金作为储备资产的作用，因为黄金没有交易对手风险，也不受地缘政治暴露影响。高盛认为，这一趋势并非暂时现象，而是其预测金价到2026年底可达每盎司4900美元的基础。

这一判断相当大胆，但并非仅凭猜测。它反映了储备管理思路的更广泛重估：黄金正越来越被视为一种战略资产，而不仅仅是战术性对冲工具。

为何美元走软，黄金却下跌

近期黄金回落受到不同宏观叙事的影响。自2月下旬伊朗冲突升级以来，黄金和其他贵金属均承受压力。随着油价上涨推高通胀数据，这一跌势进一步加剧，也重新引发市场担忧：美联储可能不得不在更长时间内维持限制性政策，甚至在年底前再次加息。

这很重要，因为黄金与实际收益率和政策预期之间存在独特关系。黄金不生息，因此当市场开始计入更偏鹰派的美联储时，持有黄金的机会成本就会上升。对利率预期高度敏感的ETF需求，在这种环境下往往会走弱。换句话说，即便美元并未明显走强，只要投资者认为货币政策将继续偏紧，黄金也可能承压。

还有第二层担忧：通胀可能比市场预期更具粘性。即便原油从近期高位回落，顽固的通胀叠加强劲的劳动力市场，也可能让政策制定者保持谨慎。短期内，这种情景对无收益资产并不有利。

结构性逻辑：央行与储备多元化

高盛最有说服力的观点在于结构性层面。世界黄金协会最近的一项调查显示，在2月至5月受访的央行储备管理者中，45%预计未来12个月将增加黄金持有量，这一比例创下纪录，比一年前高出两个百分点。

这很重要，因为央行不是短线交易者。它们的买入决定基于储备安全、地缘政治中立和长期组合分散等战略考量。如果越来越多官方机构仍在增持黄金，这说明黄金在全球金融体系中的作用正在扩大，而不是缩小。

在一个对法定货币和西方财政可持续性的信任日益受到质疑的世界里，这一趋势尤其重要。对许多储备管理者而言，黄金提供了一种稀缺属性：它流动性强、全球认可，而且不依赖任何单一政府的信用。

周期性逆风或将消退

高盛还认为，当前的周期性逆风只是暂时的。该行预计，随着其经济学家判断美联储今年将维持利率不变并把宽松推迟到明年下半年，黄金ETF持仓将逐步上升。

如果这一预测成立，市场当前偏鹰派的定价最终可能过度。一旦投资者再次开始预期降息，黄金的吸引力应会改善。较低的政策利率将降低持有黄金的机会成本，同时削弱“黄金正受到强实际利率环境压制”的论点。

Samantha Dart强调，这些负面的周期性因素很可能会在未来至少部分逆转。她认为，高盛对金价的中长期风险仍然偏向上行。这是因为更广泛的宏观变化最终可能加速私人投资者转向黄金配置，尤其是在发达市场财政可持续性担忧日益显现之时。

其他看多者也将回调视为机会

高盛并非唯一持乐观态度者。管理着17亿美元资产的对冲基金 Mount Lucas Management 首席执行官 Jerry Prior 也认为，支撑黄金的长期驱动因素依然坚实。在他看来，最重要的力量之一，是美元作为全球主要储备货币的主导地位正逐步削弱。

Prior 将近期金价下跌描述为长期投资者可能颇具吸引力的入场点。他甚至提前预判了最新回调，认为金价可能跌破每盎司4000美元，但随着原油供应回升以及央行重建储备，主权买盘最终会重新回到市场。他对这轮走势的解读很重要：这不是长期熊市的开始，而是在更大上升趋势中的一次重置。

金条供应商 Solomon Global 董事总经理 Paul Williams 也持类似观点。他认为，投资者在解读黄金最新价格走势时应保持理性。较1月历史高点回落近30%可能感觉很严重，但在此前牛市周期中，这类回撤并不罕见。

对于长期持有黄金的投资者来说，Williams 指出，剧烈回调本就是过程的一部分。更关键的问题是，持有黄金的基本原因是否已经改变。在他看来，并没有。

结论

黄金近期走弱，反映的是市场正被两股相互竞争的力量拉扯：一边是本应支撑黄金的地缘政治不稳定和通胀担忧；另一边则是压制短期需求的鹰派美联储预期。目前，后者占据了上风。

不过，从更长远看，前景依然积极。央行储备多元化、储备去美元化、西方财政担忧，以及货币政策最终正常化，都会在时间维度上支持更高的金价。高盛得出“牛市仍然完好无损”的结论，显然根植于更广泛的结构性变化，而不是短暂的交易观点。

对投资者而言，关键信息很明确：黄金近期下跌或许令人痛苦，但并不一定否定其长期逻辑。很多情况下，类似回调在历史上往往创造了更具吸引力的机会，而不是确认趋势已经结束。